１８Ａ久違的ＩＰＯ火爆現(xiàn)象，重現(xiàn)江湖。

４月１０日，ＡＤＣ明星藥企映恩生物完成招股。據(jù)氨基君了解，結果堪稱火爆，映恩生物完成超募，最終募資額超過２億美元。這也意味著，映恩生物創(chuàng)造了２０２２年以來１８Ａ章節(jié)港股上市的多個＂第一＂：

·　創(chuàng)近４年融資規(guī)?？傤~第一記錄。

·　投后估值較ＩＰＯ前最后一輪融資估值增幅超３倍，是歷史上估值ｓｔｅｐ－ｕｐ最大的１８Ａ。

·　國際配售逾１４倍，為２０２２年以來第一。

·　基石投資者多達１５名，且多為國際大長線和國內大公募。

這樣的結果，對于１８Ａ來說并不容易。自２０２１年行情轉冷之后，港股市場融資難度加大，１８Ａ企業(yè)首當其沖。不僅成功上市數(shù)量大幅下滑，而且成功者要么流血上市，要么募資額極低，甚至基石投資者都是靠關系＂東拼西湊＂。

然而，在４月８日關稅影響下，盡管很多人認為映恩生物面臨煉獄難度，但其依然備受機構認可，顯得難能可貴。

這或許也意味著，隨著二級市場的持續(xù)回暖，優(yōu)質創(chuàng)新藥企港股ＩＰＯ的機會已經(jīng)來了。

／　０１?。〗茨辏保福琳鹿?jié)唯一的現(xiàn)象級ＩＰＯ

對比過去４年１８Ａ企業(yè)ＩＰＯ結果，映恩生物此次打新戰(zhàn)績堪稱＂現(xiàn)象級＂表現(xiàn)。

首先來看總規(guī)模方面。目前，根據(jù)投行信息，募資總額為２．１億美元，折合人民幣１５．４億元。這意味著，映恩生物刷新２０２２年以來１８Ａ融資額新紀錄，而且遠超均值。

２０２１年年中，在諸多因素的影響下，國內創(chuàng)新藥企二級市場走上下坡路，ＩＰＯ也徹底進入冰封期，募資金額大滑坡。２０２２年至今成功上市的２１家１８Ａ企業(yè)，募資中位數(shù)只有３．７３億元，甚至有多家企業(yè)低于２億元，而超過１０億元的只有１家。２０２５年，ＩＰＯ情緒并未回暖，率先登場的２家企業(yè)，募資額均未超過８億元。由此，足以看到市場對于映恩生物的追逐。

認購倍數(shù)，佐證了市場對于映恩生物的認可?；诠_信息來看，網(wǎng)上發(fā)行認購倍數(shù)１００＋，最終機構簿記超額認購逾１４倍，同樣是一個超現(xiàn)象級數(shù)字。從２０２２年以來的１８Ａ企業(yè)ＩＰＯ來看，不管是網(wǎng)上發(fā)行認購倍數(shù)還是國際認購倍數(shù)均不高。其中，國際認購倍數(shù)均未超過２倍，中位數(shù)為１．２６倍，甚至有企業(yè)出現(xiàn)不足１倍的情況。國際認購面向專業(yè)投資者，由此看到專業(yè)投資者對于這家新股的認可。

另外還有兩個維度，可以看到映恩生物ＩＰＯ的備受矚目。

第一，映恩生物ＩＰＯ投后估值為１１億美元，較ＩＰＯ前最后一輪融資估值增幅達到３０７％（統(tǒng)計范圍為募資規(guī)模超過５０００萬美元的ＩＰＯ項目）。

這并不容易，過去２年，１８Ａ主要是＂流血上市＂，也就是估值較一級市場有所折扣，部分企業(yè)甚至以低于Ｃ輪、Ｂ輪價格融資。而映恩生物高倍數(shù)的認購，卻是建立在估值大幅上漲的情況下，進一步凸顯了火爆程度。

第二，吸引１５家國際頂級長線基金及國內頭部公募作為基石投資者參與。根據(jù)公開資料，包括明星藥企、公募基金，具體為ＢｉｏＮＴｅｃｈ?。樱拧ⅲ蹋粒帧。樱簦幔?、Ｌａｋｅ?。拢欤澹酢。校颍椋恚寮埃蹋幔耄濉。拢欤澹酢。桑睿睿铮觯幔簦椋铮睢ⅲ裕颍酰停澹?、富國香港、富國基金、易方達基金管理、易方達香港、匯添富基金、盤京基金、ＭＹ　Ａｓｉａｎ、ＥＭＨＣＰ及ＷＷＨＣＰ、及蘇州蘇創(chuàng)。

這更不容易。基石投資者，在ＩＰＯ前期推介階段就需要簽訂認購協(xié)議，承諾以最終確定的ＩＰＯ價格（無論高低）認購約定數(shù)量的股份，并接受６－１２個月的鎖定期限制?；顿Y者愿意鎖定資金并承擔價格不確定性，作用是向市場傳遞了強有力的信心信號。但在行情較冷的時候，１８Ａ上市陷入＂基石慌＂，甚至部分企業(yè)是大股東關聯(lián)方作為參與主體出現(xiàn)。而映恩生物，則截然相反。

更重要的是，映恩生物的招股周期，剛好處于關稅風波導致的港股的至暗時刻。這也更凸顯了，映恩生物此次ＩＰＯ的火爆。

／　０２?。纫蚺c外因共振

映恩生物以遠超預期的表現(xiàn)登場，得益于外因和內因。

外因指的是，在多重有利因素下，醫(yī)療板塊上演了一場史詩級的估值修復大戲，１８Ａ板塊更是開啟了狂飆模式，今年股價漲幅翻倍者不在少數(shù)。從邏輯上來看，二級市場的火熱必然會傳導至ＩＰＯ，甚至是一級市場。

這也是映恩生物此次ＩＰＯ火爆值得市場關注的原因。這或許意味著，ＩＰＯ真正的重啟信號已經(jīng)出現(xiàn)。

當然，不是誰都能抓住這一紅利，可能只有優(yōu)質企業(yè)。映恩生物此次火爆更重要的原因，還是＂內因＂：其本身質地足夠出色。

映恩生物是國內ＡＤＣ領域最具實力的藥企之一。

ＡＤＣ企業(yè)看平臺。平臺越先進，ＡＤＣ藥物能攜帶的＂子彈＂越多，藥效就越好，同時它能搭載的＂毒素＂種類也越廣，毒副作用更低，研發(fā)出來的分子潛在戰(zhàn)斗力也就越強。

目前，映恩生物成功構建了ＤＩＴＡＣ（免疫毒素抗體偶聯(lián)平臺）、ＤＩＢＡＣ（創(chuàng)新雙特異性抗體偶聯(lián)平臺）、ＤＩＭＡＣ（免疫調節(jié)抗體偶聯(lián)平臺）、ＤＵＰＡＣ（有效載荷抗體偶聯(lián)平臺）四個新一代ＡＤＣ技術平臺。

在全球范圍內，映恩生物的四個新一代ＡＤＣ技術平臺不僅緊跟時代，甚至引領發(fā)展，兼顧稀缺性與高價值屬性。

例如，ＤＩＴＡＣ是基于拓撲異構酶抑制劑的ＡＤＣ平臺，不僅載荷符合國際主流研發(fā)趨勢，而且該平臺可以通過優(yōu)化的毒素、連接子來拓寬治療窗口，進而改善療效和安全性。

而ＤＩＢＡＣ更是世界上為數(shù)不多的雙特異性ＡＤＣ平臺之一，具有較高的準入門檻。ＤＩＢＡＣ平臺較傳統(tǒng)的單特異性ＡＤＣ不僅能夠擴展靶向的腫瘤細胞，更具有靶點協(xié)同性以及相比于聯(lián)合療法的優(yōu)勢潛力。在徹底進入雙打時代的ＡＤＣ世界，ＤＩＢＡＣ無疑能夠創(chuàng)造更多價值。

目前，公司已經(jīng)建立了由１３款自主研發(fā)的ＡＤＣ候選藥物組成的豐富管線。有技術的同時，映恩生物還講究差異化策略。

以ＤＢ－１３０３為例，眾所周知，ＨＥＲ２　ＡＤＣ賽道競爭激烈，而ＤＢ－１３０３進行了毒素升級。與ＤＳ－８２０１相比，其在Ｅｘａｔｅｃａｎ羥基乙?；恢么肓谁h(huán)丁基。這一改進可以通過降低毒素活性的方式，帶來安全性的提高。同時，其還在適應癥方面下功夫，其首個適應證為子宮內膜癌，與已上市的同類藥物錯開，目前正處于全球單臂２期注冊研究階段，最早將于２０２５年向ＦＤＡ申報加速批準。

另一款靶向ＨＥＲ３的管線ＤＢ－１３１０，適應證為非小細胞肺癌，目前大部分同類藥物研究集中在單藥的二線治療，但映恩生物的方向是與阿斯利康的奧希替尼聯(lián)用，治療ＥＧＦＲ　ＴＫＩ耐藥的ＥＧＦＲ突變ＮＳＣＬＣ患者。

更重要的是，映恩生物的技術實力和差異化的管線得到了權威認證。

首先，是監(jiān)管機構的認可。映恩生物的三項臨床階段資產(chǎn)（包括核心產(chǎn)品ＤＢ－１３０３及ＤＢ－１３１１以及關鍵產(chǎn)品ＤＢ－１３０５）已獲得ＦＤＡ的快速通道認定。ＤＢ－１３０３已獲得ＦＤＡ及中國藥監(jiān)局針對特定適應癥授予的突破性療法認定。ＤＢ－１３１１還獲得了ＦＤＡ孤兒藥認定。

其次，是大藥廠的認可。迄今為止，映恩生物已與ＢｉｏＮＴｅｃｈ、百濟神州、Ａｄｃｅｎｄｏ、ＧＳＫ、Ａｖｅｎｚｏ、三生制藥等國內外頂尖藥企達成ＢＤ協(xié)議，交易總價值超６０億美元，其中截至２０２５年３月２８日已收到約５億美元。顯而易見，映恩生物不僅能夠創(chuàng)造高額合作，并且能夠持續(xù)將合作潛在收益兌現(xiàn)。

從技術平臺到管線研發(fā)，映恩生物證明了其能夠在火熱的ＡＤＣ賽道持續(xù)創(chuàng)造價值，但估值卻不高。ＩＰＯ前，其投后估值不到３億美元，而國內上市的ＡＤＣ藥企，科倫博泰市值超過６００億港幣，百利天恒更是近千億人民幣市值。

考慮到實力并不遜色，因此巨大的市值差距，意味著映恩生物上市后會有不錯的市場表現(xiàn)，也就不難理解為什么其受到追捧了。

這也在告訴市場，ＩＰＯ市場在回暖，但更重要的還是自身質地。

／　０３?。∫娮C更多中國創(chuàng)新藥的ＤｅｅｐＳｅｅｋ時刻

隨著映恩生物打響１８Ａ企業(yè)ＩＰＯ重啟信號槍，未來我們勢必能夠在這一公開市場，看到更多中國創(chuàng)新藥的ＤｅｅｐＳｅｅｋ時刻。

原因不難理解。一方面，經(jīng)過過去幾年寒冬的洗禮，國內創(chuàng)新藥企正在回歸ｂｉｏｔｅｃｈ的初心，聚焦核心管線研發(fā)，將自己的長處發(fā)揮到極致；另一方面，這些企業(yè)的發(fā)展，并沒有受到寒冬的影響，相反可能已經(jīng)度過打基礎的階段，進入成長加速期。

正如映恩生物一樣，其發(fā)展的核心目標，是希望完成＂趕超＂到＂引領＂的過程。所謂＂趕超＂，正如上文提到的那樣，在ＨＥＲ－２等被驗證過的靶點，通過技術的創(chuàng)新完成趕超，借此創(chuàng)收。然后通過＂趕超＂階段創(chuàng)造的現(xiàn)金流反哺創(chuàng)新，投入更前沿領域管線的研發(fā)，從而成為引領者。

也確實如映恩生物所想。目前，雖然還沒有商業(yè)化產(chǎn)品，但映恩生物通過ＢＤ的方式有著非常不俗的＂自我造血＂能力，２０２３年、２０２４年，映恩生物的經(jīng)營活動所得現(xiàn)金凈額分別為８．１６億元、２．８６億元。

這也使得，公司的管線布局，已經(jīng)開始進入＂引領＂階段：在雙抗ＡＤＣ以及自免ＡＤＣ領域，映恩生物已經(jīng)有成果。

其中，映恩生物靶向Ｂ７－Ｈ３／ＰＤ－Ｌ１的雙抗ＡＤＣ?。模拢保矗保梗菨撛诘模疲桑?，目前，其Ｉ期臨床試驗已經(jīng)啟動；在更少藥企涉足的自免ＡＤＣ領域，映恩生物也已經(jīng)有成果，其ＤＢ－２３０４　ＡＤＣ產(chǎn)品，靶向漿細胞樣樹突狀細胞上的特異性靶點ＢＤＣＡ２，適應癥為系統(tǒng)性紅斑狼瘡，首個人體試驗正在澳大利亞進行中。

這些成果，本身就為其后續(xù)創(chuàng)造更豐厚現(xiàn)金流提供基礎，而隨著此次ＩＰＯ募資的完成，其也具備更深厚的實力，將會進一步推動開發(fā)技術平臺的迭代，以持續(xù)突破ＡＤＣ創(chuàng)新的邊界。在領跑ＡＤＣ開發(fā)的路上，映恩生物將會越走越快，上演飛輪效應：

因為技術平臺的良好基礎，逐漸收獲更多管線、合作伙伴，推動技術的升級迭代，繼而帶來更多高質量的合作伙伴、管線，繼續(xù)形成正反饋，最終經(jīng)營速度越轉越快。

當然，正如上文所說，映恩生物的表現(xiàn)，只是我國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)的一個縮影。更多領域，均在上演＂從模仿，到趕上，到逐漸超越＂的過程。而隨著他們有了資本市場的助力，也將加速發(fā)展，不僅持續(xù)上演中國創(chuàng)新藥的高光時刻，也會相繼成為市值巨無霸。

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